Давайте поговорим о компаниях формата Digital Asset Treasury (DAT). Это не совсем типичные публичные фирмы. Вместо того чтобы разрабатывать продукты или предоставлять услуги, они привлекают капитал для покупки биткоина. По сути, это финансовые «оболочки», которые позволяют инвесторам получить ускоренный доступ к криптовалютам без необходимости разбираться с кошельками, сид-фразами или приватными ключами.
Эта модель новая, смелая и всё более спорная. Она уже привлекла внимание институциональных инвесторов, розничных трейдеров и критиков. Но к 2025 году в ней начинают появляться первые трещины.
От разработки к сатоши: стратегия Strategy Inc.
Самый известный пример DAT — компания Strategy Inc., ранее известная как MicroStrategy. Ещё в 2020 году она отказалась от своего основного направления бизнеса, связанного с разработкой програмных обеспечений, и сделала ставку на биткоин. Это был не просто шаг по диверсификации портфеля — это была полная смена идентичности.
Как работает эта модель? Strategy Inc. удерживает разницу между своей рыночной капитализацией и чистой стоимостью активов (NAV), то есть объёмом биткоинов на балансе. Эта сумма, market-to-net-asset-value ratio (mNAV), позволяет выпускать новые акции по более высокой цене. Полученные средства компания направляет на покупку ещё большего количества BTC. Такой рекурсивный цикл разгоняет и NAV компании, и стоимость её акций, пока сохраняется mNAV.
По сути, накопление биткоина превращается в финансовый двигатель. И эта стратегия работала какое-то время. К 2025 году более 150 публичных компаний запустили собственные вариации этой модели. Но массовое копирование грозит перенасыщением рынка.
Как DAT пытаются обогнать рынок
Что скрывается «под капотом» у компаний формата Digital Asset Treasury? Их задача не просто держать биткоин на балансе, но и стратегически привлекать и распределять капитал так, чтобы максимизировать показатель «биткоин на акцию» — аналог earnings per share (EPS) в традиционном фондовом анализе.
Вот три основных инструмента, которые они используют:
- Выпуск акций по завышенной цене
Если акции компании торгуются выше NAV её биткоин-резервов (mNAV > 1.0), она может продавать новые бумаги по этой завышенной цене. Вырученные средства идут на покупку ещё большего количества BTC, что увеличивает совокупные резервы и поднимает показатель «биткоин на акцию».
Но этот механизм работает только при сохранении разницы. Как только mNAV падает ниже 1.0, выпуск акций становится разрушительным: инвесторы получают размывание долей без какого-либо соответствующего увеличения стоимости.
- Конвертируемые облигации
Strategy Inc. активно использует конвертируемый долг — облигации, которые можно обменять на акции. Такой инструмент позволяет эффективно привлекать капитал без немедленного размывания долей. Когда рынок растёт, условия выглядят максимально выгодными.
Но конвертируемые облигации — это кредитное плечо. А плечо работает в обе стороны. Если цена биткоина резко упадёт или условия на рынке капитала ужесточатся, компании может быть сложно рефинансировать или погасить долг, особенно если пошатнётся доверие инвесторов.
- Привилегированные акции
Ещё один инструмент — выпуск привилегированных акций, которые выплачивают фиксированные или плавающие дивиденды и стоят выше обычных акций в иерархии капитала. Пример — серия A Stretch (STRC) у Strategy Inc.
Эти бумаги продвигались как решение для инвесторов в поисках доходности в условиях низких ставок. Но результат оказался слабым: удалось привлечь всего $47 млн из запланированных $500 млн. Это не только недобор капитала, но и тревожный сигнал о том, что аппетит инвесторов снижается.
Почему инвесторы всё ещё верят в модель DAT (пока)
Несмотря на тревожные сигналы, у этой модели есть свои причины для популярности.
- Доступ для институционалов без кастодиальных рисков
Многие пенсионные фонды, страховые и крупные, управляющие активами, компании не могут напрямую держать криптовалюту из-за регуляторных ограничений и рисков хранения. DAT решают эту проблему: они торгуются на бирже, проходят полный аудит и работают в рамках привычных стандартов комплаенса.
- Встроенное плечо как особенность
DAT устроены так, чтобы вести себя как долгосрочные колл-опционы на биткоин. Когда рынок растёт, встроенное кредитное плечо усиливает доходность. Для агрессивных инвесторов такая опциональность — серьёзный аргумент.
- Биржевая ликвидность
В отличие от криптотокенов, которые торгуются 24/7 на разрозненных офшорных платформах, DAT обращаются на традиционных биржах вроде NASDAQ или Токийской фондовой биржи. Расчёты проходят через клиринговые центры, что делает их более привычными для «олдскульных» институциональных аллокаторов.
- Регуляторная прозрачность
DAT — это зарегистрированные компании, подающие 10-Q, 8-K и ежегодные аудированные отчёты в SEC. Такой уровень надзора формирует доверие — особенно в сравнении с офшорными криптотрастами или децентрализованными протоколами с минимальными требованиями к раскрытию информации.
- Дивиденды и структуры с доходностью
Некоторые DAT выплачивают доход — через привилегированные акции или специальные дивиденды, привязанные к результатам. Пусть это и не DeFi-уровень доходности, но для сектора, где в основном рассчитывают на рост капитала, такой инструмент выглядит привлекательно.
Первые трещины в модели
Не все уверены, что модель DAT жизнеспособна. Известный управляющий хедж-фондом Джим Чанос, прославившийся шортом Enron, считает, что «этот фильм мы уже видели». На закрытом ужине, организованном Mizuho Securities, он сравнил DAT с прошлыми спекулятивными пузырями.
В 1989 году европейские фонды закрытого типа, инвестировавшие в отдельные страны, торговались с огромной дополнительной ценой сверх базовой или внутренней стоимости — пока лавина новых игроков не уничтожила дефицит и премии исчезли. То же самое произошло и со спин-оффами доткомов в 2000-м.
По мнению Чаноса, DAT могут пойти по тому же пути. Он отметил, что по аналогичной схеме уже запустили структуры японский салон красоты и испанский кофейный бренд. И когда нишевые розничные компании начинают копировать арбитражную модель с Уолл-стрит — это тревожный сигнал.
Ключевые структурные риски модели DAT
Вот четыре основных фактора риска:
- Сжатие mNAV
По мере того как всё больше компаний копируют стратегию, премия сокращается. Как только mNAV < 1.0, «маховик» перестаёт работать. Привлечение капитала становится разрушительным: инвесторы размываются без соответствующего прироста биткоин-резервов.
Например, у Strategy Inc. показатель mNAV упал с более чем 6,0x в 2021 году до менее 2,0x к середине 2025-го. Это не просто рыночный шум — это эрозия самой финансовой модели.
Exhibit 1: Снижение премии Strategy Inc. к чистой стоимости активов (mNAV), 2020–2025
На графике видно, как показатель mNAV у Strategy Inc. после пика выше 6,0x в начале 2021 года стабильно снижался и к середине 2025-го упал ниже 2,0x. Эта динамика отражает рост скепсиса инвесторов, давление от размывания долей и насыщение модели DAT. Падение mNAV наглядно показывает, насколько хрупкой может быть рекурсивная модель капитала на переполненном рынке.
- Риски обслуживания и рефинансирования долга
У Strategy Inc. есть около $100 млн конвертируемого долга с погашением в 2030 году. Если биткоин войдёт в затяжной медвежий цикл, обслуживать этот долг станет сложнее. Падение цены акций дополнительно ограничивает возможности рефинансирования.
- Рефлексивные спирали падения
Падение цены акций снижает mNAV. Это ограничивает возможности привлечения капитала, что сдерживает накопление биткоина. Всё это ещё сильнее бьёт по настроениям инвесторов. Получается самоподдерживающаяся негативная спираль.
- Регуляторные барьеры и риски исключения из индексов
Без реального операционного бизнеса DAT рискуют попасть под классификацию Investment Company Act 1940 года. Это автоматически лишит их права на включение в ключевые индексы вроде S&P или Russell 2000 — что станет серьёзным ударом по пассивным инвестиционным потокам.
Смогут ли DAT превратиться в настоящие компании?
Чтобы выжить за пределами текущего биткоин-цикла, DAT-компаниям необходимо развивать реальные бизнес-направления. Strategy Inc. по-прежнему отчитывается о доходах от софтверного бизнеса, но они стремительно сокращаются.
Некоторые игроки уже пробуют новые шаги:
- строят инфраструктуру для стейкинга в PoS-блокчейнах;
- запускают сервисы «валидатор-как-услуга»;
- предлагают токенизированные финансовые продукты.
Эти инициативы выглядят многообещающе, но пока находятся на ранней стадии. Без полноценной выручки такие компании остаются лишь биткоин-трекерами с высоким уровнем долговой нагрузки и регуляторной неопределённостью.
Хрупкая связь между Уолл-стрит и Web3
Digital Asset Treasuries — это изобретательная модель. Они соединяют традиционные рынки капитала с криптоактивами, предлагая доступ, прозрачность и встроенную опциональность — именно то, чего ищут институциональные инвесторы.
Но у них есть и явные параллели с прошлыми пузырями: бум фондов закрытого типа, безумие доткомов и мания SPAC. Как отмечает Джим Чанос: «Мы уже видели это раньше».
Если DAT хотят остаться значимыми в долгосрочной перспективе, одного биткоина на балансе недостаточно. Им нужны стратегия, соответствие рынку и, главное, реальная выручка.
Пока же они остаются интересным экспериментом. Но их долгосрочная актуальность зависит от того, смогут ли они эволюционировать.
